恐龙园闯关IPO“三战三败”，揭开国内主题公园激烈竞争的残酷一面

近4年里三次冲刺IPO，不可谓不密集，上市之心迫切。但三次皆不成功，又是为何？

近期，深交所决定终止对恐龙园文化旅游集团股份有限公司（以下简称“恐龙园”）首次公开发行股票并在创业板上市审核。

这是恐龙园4年里第三次冲刺IPO失败。

恐龙园曾分别于2016年、2017年两次申请上市均失利，这次是恐龙园主动撤销申请。受疫情影响，恐龙园位于江苏常州的“中华恐龙园”主题公园业务遭受巨大冲击，全年可能亏损。

这些背后，是长三角主题公园的“群狼环伺”，以及恐龙园作为老牌主题公园寻求“焕新”做强的考虑，它亟需通过业务扩张与做强IP产业链来稳固自己在这片文旅高地上的位置，IPO上市成为绕不开的选择。

01

上市闯关“三战三败”

2020 年 7 月 10 日，恐龙园向深交所报送了首次公开发行股票并在创业板上市的申请文件，这是恐龙园在2016年和2017年两次主板上市被否后，第三次冲击IPO。三日后，公司股票在新三板停牌。

深交所于 2020 年 7 月 24 日正式受理恐龙园的上市申请。

招股书显示，恐龙园本次上市选择的标准为“最近两年净利润均为正，且累计净利润不低于 5000 万元”。

根据恐龙园公开的年度报告，2018 年、2019 年公司归母净利润分别为 8752.03 万元 和 9669.53 万元，扣非归母净利润分别为 7959.67 万元和 9257.70 万元，扣除非经常性损益前后孰低的净利润均为正且累计不低于人民币 5000 万元，符合上述的上市标准。

早在2019 年 10 月 18 日，恐龙园就向中国证监会江苏监管局提交了上市辅导备案材料并获受理。

在这次申请IPO之前，恐龙园引入了新股东——中信旅游集团有限公司（以下简称“中信旅游”）。

2019年9月27日，恐龙园发布股票发行认购结果公告，中信旅游以 8880 万元现金认购恐龙园 1110 万股股票，成为恐龙园第四大股东，本次募集资金将被用于“模块化产品”的投资。

IPO申报前引入新股东是拟上市公司的一种常见做法，因在审核期间，公司不能再进行增资，但扩张需要资金，所以对于恐龙园来说，在申请上市前引入充足的资金，为其正在发展的“模块娱乐”业务做准备，是最好的选择，中信系资本的入局也说明其看好恐龙园的发展前景。

2020年初疫情突袭，全旅游业停摆，恐龙园也不可避免地遭遇业绩断崖式下滑。

2020年上半年，恐龙园实现营业收入1.1亿元，同比减少59.18%；归母净利润亏损6007.81万元，同比下滑247.51%。

此外，2020年上半年恐龙园现金流严重吃紧。2020年上半年，公司经营活动产生的现金流量净额为-3199.52万元，投资活动产生的现金流量净额为-2822.42万元，筹资活动产生的现金流量净额为-283.65万元，现金净流出6305.58万元。

跨过2020年以后，上市审核就需要看2020年的业绩情况，许是预测到了2020年业绩不佳，压力之下，2月10日，恐龙园主动撤回上市申请。

其在公告中称，“受新冠疫情影响，2020年公司主题公园业务遭受较大冲击，经营业绩较上年出现较大幅度下滑。经过审慎研究，公司决定暂缓推进上市进程，终止本次上市工作并向深交所申请撤回首次公开发行股票并在创业板上市的申请文件。”

至此，恐龙园三闯IPO均以失败告终。

02

长三角主题公园混战

简单回顾前两次的IPO折戟经历。2016年9月恐龙园首次申请上交所上市，2017年7月申请中止审查后，于12月再度递交招股书冲A。2018年3月，发审委宣布未通过恐龙园首发申请，第二次IPO也宣告失败。

从第一次申请IPO中止审查、到再度递交招股书，中间仅仅间隔了大约5个月。恐龙园急于上市，有外部环境和自身诉求等因素。

恐龙园身处国内文旅顶流高地长三角，市场优质，但竞争也很激烈。

恐龙园运营的“中华恐龙园”所在长三角核心地区（江苏常州），长三角为主要客源市场，并逐步扩展至山东、河南、湖北、江西、北京等省市区域。根据客源市场的分布情况，公司与长三角内的主题公园存在较强的竞争关系。

不完全统计，长三角地区主要的主题乐园有17家，其中属于恐龙园主要竞争对手的有上海迪士尼、上海欢乐谷和芜湖方特欢乐世界等。

恐龙园招股书中披露，2015-2019 年，恐龙园入园人数年均增长率为 6.63%，长三角国内旅游人数年均增长率达到13.12%。两者并未呈现正相关走向。

从新产品供给与需求促发或匹配角度来说，上海迪士尼等新主题公园为长三角带来增量客流，整个流量池扩增，但恐龙园似乎分羹不多。2016年恐龙园入园人数占长三角国内旅游人数的比值从0.11%下降到了0.10%，2018年又下降到0.09%。

截图来源：恐龙园招股书

分流是诸多竞争对手带给恐龙园的直接挑战，它们的共性在于客流的重叠度、产品内核类同度相对较高，差别在于IP影响力、产品丰富度、资金能力等，比如迪士尼已拥有完整成熟的主题旅游产业链条：形象—内容—渠道—体验—衍生，而恐龙园提出的的“形象—内容—体验—衍生”产业链还有待完善补强。

华侨城属于央企，加之地产板块的反哺，其资金实力较为突出，在乐园内项目开发更新、科技赋能体验、品牌宣传等方面更具有优势。

外因和内因也有着强关联，外部激烈竞争对恐龙园内在的业务布局、创新、成长速度和打造差异化竞争优势提出了更高要求。恐龙园需要通过业务扩张、做强IP等提升自己的竞争力和品牌影响力。

恐龙园招股书显示，恐龙园的主营业务为“中华恐龙园”园区的综合运营和旅游配套服务、以及文旅产业相关的创新创意服务。

主题乐园行业具有资本密集型特点，中大型主题乐园的筹建需要大额固定资产及设备投入，运营后又需要对资产持续更新、维护，这些都需要充足的资金支持。

根据恐龙园自2015年起披露至今的各份年度报告，恐龙园的融资渠道单一，资本性投入的来源是自身积累和银行贷款，因此，恐龙园需要进入资本市场获取资金支持。

恐龙园也曾尝试过轻资产扩张，其先后在郑州、兰州、宜昌等多个城市，以合作的形式打造乐园项目，但都因各种原因尚未顺利建成运营。

2015年10月，恐龙园与陕旅集团携手，在兰州新区共同打造“西部恐龙园”项目。而恐龙园2020年12月公布的招股书显示，“西部恐龙园”包含“水公园”和“陆公园”两个子项，水公园已于2017年建成投入运营，陆公园因项目合作方资金筹措问题至今处于暂停状态，恐龙园文科承接的部分业务暂时中止。

2016年9月，恐龙园与河南天伦旅游集团正式签约，拟打造郑州中华恐龙园项目，恐龙园负责项目全程策划和运营管理。在恐龙园2020年12月公布的招股书中显示，鉴于天伦集团无法取得项目用地，乐园建设未能继续推进，项目已经终止。

2019年3月26日，恐龙园与武汉市江夏政府签订了“中国江夏·智慧生态旅游城合作协议”，其中包含中华恐龙园板块。不过，武汉城市留言板网站在2020年12月28日的回答信息显示，“项目用地规模很大，一直没有合适的用地，导致现在只是保持接洽。”

2019年10月27日，宜昌交旅集团与恐龙园签署合作协议，投资30亿元共同打造宜昌首家大型主题公园——宜昌中华恐龙园。不过根据恐龙园最新招股书的信息得知，该项目也已终止，具体原因为项目投资方宜昌交通旅游产业发展集团的投资意向改变。

恐龙园的品牌扩张也有成功案例，其与上海红星美凯龙房地产集团有限公司合作的天津中华恐龙园概念设计项目已顺利完成，由恐龙园提供概念设计。

恐龙园对外品牌输出难言顺利。另一头，恐龙园也在积极寻求转型。

2013年，恐龙园提出从“园区运营商”向“文化旅游产业整体解决方案供应商”转型，“主题公园”+“文化创意”双核运行。

同年，恐龙园全资设立子公司“恐龙园文化旅游规划设计有限公司”，发展规划设计业务；后续又在2016—2018年间陆续设立多家子公司发展文旅管理咨询业务、酒店、系统集成等业务，谋求在一定程度上改变公司重资产运行的路径，为公司寻找新的盈利增长点。

图片来源：恐龙园官网

2015年10月，恐龙园挂牌新三板，当年时值中华恐龙园诞生15周年，其转型动作又向前迈出了一步，在业内首次提出了“模块娱乐”概念，宣布打造全新“恐龙人”品牌，包括恐龙园俱乐部、主题酒店、时尚秀等新业务，拥有投资体量小、可复制性强、组合灵活等优点，恐龙园希望能以此实现核心竞争力的延伸和释放。

不过，恐龙人俱乐部的扩张速度并不快，2017 -2020年，仅在常州、上海、杭州开业了三家恐龙人俱乐部。

该板块的发展也不成熟，难以取得盈利。恐龙园招股书显示，模块娱乐业务2017年-2019年对公司毛利率的贡献分别为-193.03万元、91.17万元、-452.88万元，毛利率分别为 -11.93%、4.68%和 -19.68%。

恐龙园正需要资金投入恐龙人俱乐部。2017年12月第二次申请上市的招股书中显示，恐龙园拟使用9,447.46万元募资投入恐龙人俱乐部的项目建设。

显然，与假若成功上市所带来的资金规模、资源相比，新三板并不能满足恐龙园的发展需求与野心。

对于资金的需求、获取更强的债务融资能力，扩大品牌影响力、进一步做大做强独特的恐龙IP.......种种需求驱动下，恐龙园一直在加紧上市的脚步。

03

“旧伤”已去，“硬伤”待治

恐龙园三次申请上市均折戟，脱离不开两方面因素影响。

首先是企业独立性与同业竞争频遭质疑，这是作为国企的恐龙园的“旧伤”。

近年来，成功上市的旅游企业相对于其他行业来说较少，其中国有旅游企业难上市的点则在于，政府和企业之间关系密切，企业的历史沿革及股权演变较为复杂，“独立性”成为一个痛点。

证监会明确提出，拟上市企业应与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业保持资产、人员、财务、机构和业务的独立性。如果业务独立性存在问题，则会产生同业竞争、非公允的关联交易、虚增交易、利益输送，严重影响企业的持续盈利能力。

2018年3月恐龙园上会被否，发审委对其独立性和同业竞争提出了疑问，具体包括恐龙园控股股东控制的环球恐龙城、恐龙谷温泉、恐龙城大剧场是否影响恐龙园的独立性、是否与其主题公园和住宿业务存在同业竞争等。

2020年8月深交所下发问询函，其中对恐龙园的独立性与同业竞争问题进一步发问。

根据恐龙园在2020年12月的回复来看，独立性和同业竞争问题已被解决。

影响前一次上市的“旧伤”已被解决，但恐龙园存在着业绩不稳定的“硬伤”。

“中华恐龙园”园区的综合运营是公司最主要的业务收入来源，影响因素主要是游客接待量，这部分收入主要包括“中华恐龙园”门票销售收入和其他运营收入等。根据恐龙园招股书，2017 年、2018年和2019年，门票收入占主营业务收入的比例分别为 63.23%、61.32%和 61.11%，均保持在过半数的较高比例。

截图来源：恐龙园招股书

当门票收入占比较高时，一旦出现自然灾害等不可抗力因素对游客量造成巨大打击，就会较大程度影响整体业绩。这是影响业绩稳定性的主要因素。

2020年受疫情期间中华恐龙园闭园和限流影响，公司园区综合业务收入大幅下滑。恐龙园招股书显示，2020年前三季度，门票收入同比减少54.88%，占总营收的47.13%，营业收入同比减少39.15%。

在2016年时，恐龙园还出现过一次业绩陡然下滑的现象，遭到发审委质疑。

根据恐龙园2016年财报，2016年公司营收比上年同期减少了 11.42%；归母净利润比上年同期减少 51.91%，公司经营现金流量净额同比减少 20.02%。恐龙园解释称，主要系受天气影响，以现金为主要实现方式的门票销售收入同比减少，以及本年度增加了广告投入。 

不过也有分析认为，2016年业绩的滑坡应该与同年开业的上海迪士尼乐园有一定关系。

步入2017年以后，虽然公司主要指标连续三年增长，但增速呈现下滑趋势。

公司的营收增长率从2018年的13.04%下降至2019年的12.63%，净利润增长率从18.58%降至9.59%。对此，恐龙园官方并没有作出解释。通过上图的各项业务营收表可以发现，2018年较2017年所有业务的营收均在增长，但是到了2019年，旅行社业务、策划设计与管理、其他业务这三项的收入较2018年有所减少。

截图来源：恐龙园招股书

截图来源：恐龙园招股书

综上，2016年营收和净利润大幅下滑、以及以门票收入为主的盈利结构，使恐龙园的持续盈利能力和业绩稳定性遭到质疑，如果不改变盈利结构，这个“硬伤”未来可能还会对其成功上市造成阻碍。

不过门票收入占比高也是中国主题公园的一个普遍现象，通常需要向“主题公园+“的模式发展，例如向餐饮、住宿、购物、休闲娱乐等产业进行衍生发展，促进二消。

企业上市在一定程度上还看企业成长性，包括不限于竞争力、产业链等。恐龙园通过仿真模型、漫画动画电影等渠道的宣传，形成了在国内独特的恐龙文化和恐龙经济。依托于恐龙IP和“创意+体验”、“研学+旅游”的经营模式，正在打造“恐龙科普研学基地建设项目”、“中华恐龙园夜间精品旅游体验项目”、“中华恐龙园沉浸式场景体验项目”和“文科融合创意技术研发中心项目”、强化科普旅游属性、开拓园区夜间旅游业务、意图补强“形象-内容-体验-衍生”的产业链条。

不出意外，未来恐龙园再次申请IPO仍属大概率，如何通过更好的业绩来寻求资本市场支持，并通过更多资金投入提升竞争力，形成良性循环效应，是其可期许发展空间所在，也是需要尽快逾越的一道门槛。

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